Mucho dividendo para un beneficio estancado

Telefónica, es una compañía, cómo muchas en su sector que ya lleva unos cuantos años con sus resultados estancados, en 2007 su OIBDA fue de 22.825 millones de euros, y en 2010, si le sacamos los extraordinarios tendremos unOIBDA de 21.980 millones de euros. En el futuro, a mi entender, en el mejor de los casos podemos seguir esperando un crecimiento plano y probablemente de no cambiar mucho las cosas un paulatino declive.

En este 2010 ya han empezado a cambiar algunas cosas. España, donde segenera el 38% del OIBDA, ha empezado a sufrir, podemos estar de acuerdo o no en el plan de recortes anunciados por Telefónica en España, pero a raíz de como ha ido el 2010 en nuestro país y sobre todo viendo la velocidad que esta cogiendo la caída, parece claro que si tenemos en cuenta que se están mezclando dos factores, mercado maduro + crisis económica, lo realmente sorprendente era que el deterioro de los resultados en España no hubiese llegado mucho antes.

Telefónica Ingresos y Resultados por región:

España, donde aún conserva unos márgenes elevados, tradicional vaca lechera del Grupo y que está empezando a pasar a Perro. Su posición competitiva es muy fuerte, sin embargo, en el 4 trimestre del 2010 la caída de ingresos y sobretodo deOIBDAse ha empezado a acelerar, un poco en línea con lo que ya llevan sufriendo en sus mercados tradicionales otras operadoras de Telecomunicaciones Europeas, como Deutsche Telekom o France Telecom. A la situación de crisis económica a corto plazo, le podemos añadir un mayor entorno competitivo a medio plazo, y una serie de cambios tecnológicos a largo plazo que deberían o podrían afectar negativamente el negocio.

Sólo el tema de los smpartphones, Tablets y similares y nuevos modelos de generación de ingresos pueden parar el declive.

Latinoamérica, está siendo la tabla de salvación y de crecimiento del grupo, con Brasil a la cabeza. Sin embargo ojo con Latam. La zona está de moda, Brasil va como una moto, pero por desgracia, históricamente la región es por definición inestable y se enfrenta a crisis periódicas. En los últimos 10 años no hemos tenido una crisis que haya afectado a la zona Latam en su globalidad, pero si que algunos cambios políticos afectan a países concretos, Venezuela, Bolivia, Argentina. Quizás salvo Chile, el resto de países es susceptible de entrar en problemas.

Sin embargo de momento la apuesta por Latam de Telefónica ha salido bien y parece que se van a redoblar los esfuerzos allí donde hay o se detecta más potencial de crecimiento en estos momentos, con Brasil como apuesta prioritaria.

Europa, de la mano de O2 UK que está funcionando bien, aunque la apuesta checa parece que no ha sido tan éxitosa, estos mercados tienen márgenes menores que en el resto de mercados donde está presente.

Valoración Actual de Telefónica en Bolsa:

Hoy en día, Telefónica cotiza a unas 6,16 veces su OIBDA, tradicionalmente la cotización bursátil de Telefónica (dejando de lado burbujas estilo punto.com), se ha movido entre los 4,5 y 6,5 x el OIBDA, por lo que en estos momentos estaría cotizando en la franja alta. Actualmente los principales competidores Europeos de Telefónica, Deutsche Telekom , France Telecom, KPN, etc, están cotizando entre 4x y 5,5x, en una primera aproximación a la valoración de Telefónica, y teniendo en cuenta que tiene la baza de crecimiento en la zona Latam, la podríamos valorar a un múltiplo de 5,5x, en este supuesto, tendríamos que el precio objetivo por acción de la compañía es de 14,31 €.
Algo inferior a los más de 17,5€ a los que cotiza hoy en día y bastante inferior a los más de 20 € a la que la valorar muchos analistas.

¿Cuanto vale el Telefónica?

Sin tener en cuenta la valoración realizada a groso modo en el punto anterior, lo mejor es intentar valorar a Telefónica por suma de las partes. Es decir región por región o mercado a mercado asignándole un múltiplo en función de su potencial de crecimiento.

Cómo observar en el gráfico anterior, le hemos asignado un múltiplo de Ebitda bajo a los mercados que presentan bajo crecimiento o son mercados de riesgo, España 4,5x OIBDA, Venezuela 4x, o múltiplos altos para los que presentan altas tasas de crecimiento, 8x OIBDA para los negocios de telefonía móvil en Latam y 5x para los de telefonía fija, y algo más para Brasil.

Sumando todos los activos, y restando la deuda neta, a grandes númerosobtendríamos un precio objetivo para Telefónica de15,13€por acción.

Cómo ya he dicho anteriormente, es sólo una indicación, un ejercicio para saber por donde puede estar la valoración de Telefónica y abría mucho que afinar, pero más o menos entorno a estos 15€ y con una franja alrededor de 2 o 3 euros, no creo que nos equivoquemos mucho. Lo que si nos da es la sensibilidad de que actualmente hoy en día la acción de Telefónica no presenta una enorme potencial de revalorización si no cambian mucho las cosas. Más bien al contrario.

¿Es sostenible el dividendo de Telefónica?

Aunque ya comentamos en un post que el dividendo no crea valor para el accionista. Muchos minoritarios se ven atraídos a invertir en Telefónica por su elevada rentabilidad por dividendo. Telefónica es una vaca lechera, pero creo que es conveniente intentar ver a que potencial de su capacidad está dando leche.

La compañía ha confirmado el pago de 1,60€ por acción de dividendo para 2011 y ha prometido 1,75€ para 2012.

Para ello observamos cual es la capacidad del negocio deTelefónica de generar caja.

Sacando los ingresos extraordinarios y la mejora en la caja que genera el fondo de maniobra (diferencia entre el periodo medio de cobro y de pago) que no es mejorable al infinito y que en 2010 le generó más de 8.000 millones de euros, vemos que la caja que genera actualmente presenta un cierto déficit después de pagar dividendo, así que suponiendo que los resultados de Telefónica no mermen en el futuro, a largo plazo, la actual retribución al accionista, sólo parece posible con medidas extraordinarias, bien vendiendo activos (Venta de Atento), o reduciendo inversión o aumentando deuda.

Para los próximos3 o 4 años, parece que podrá pagar el nivel de dividendo prometido, salvo debacle total en los resultados, la compañía tiene más de 7.000 millones de euros en activos suceptibles de venta (participación en BBVA, Telecom Italia, etc..), pero a más largo plazo, si no mejora los resultados sostener el pago de 7.000 millones anuales en dividendos puede ser un ejercicio complicado.

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